Michael Zeuner (00:43.826)
Hola, soy Michael Zeuner, uno de los socios directivos de WE Family Offices. Gracias por escuchar The Wealth Enterprise Briefing. Hoy me acompaña Sam Sudame, nuestro director global de macroeconomía. En estos últimos días, las tasas de interés, particularmente en EE. UU. y en el resto del mundo, medidas por las tasas de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., han alcanzado máximos de 20 años.
Y vamos a hablar con Sam, primero, sobre qué hay detrás de esto, qué está pasando y por qué suben. Segundo, qué implica esto potencialmente para los mercados de capitales en general. Y tercero, si las tasas de interés más altas se quedan por algún tiempo, ¿cómo afectarán a las distintas clases de activos en el futuro?. Sam, bienvenido. Quizá podemos empezar con una perspectiva de lo que está pasando en el mercado de bonos y, más importante aún, las razones por las que está pasando.
Sam Sudame (01:47.164):
Claro, y gracias por invitarme, Michael. Hemos visto que las tasas de interés subieron de manera significativa esta semana. Vimos cómo el rendimiento del bono a dos años saltó 25 puntos básicos en dos días, lo que representa un aumento enorme de las tasas, y lo llevó a su nivel más alto en 20 años. Pero si miramos qué hay detrás de ese aumento de 25 puntos básicos, 24 de esos puntos provenían de un alza en los rendimientos reales y solo un punto básico de las expectativas de inflación.
Expectativas. Esta distinción es muy importante, porque el aumento del rendimiento real demuestra que la economía es fuerte y que está impulsando una mayor demanda de capital. Y el catalizador de esta semana fue el reporte del PMI de septiembre. Este reporte es uno de nuestros insumos macro más importantes. Muestra el impulso económico.
Nos gusta por dos razones: las utilidades futuras tienden a evolucionar en línea con el PMI, al igual que la inflación, por lo que es un indicador adelantado para nosotros. En septiembre, el PMI mostró que la actividad empresarial creció significativamente más rápido que en agosto y alcanzó su ritmo de expansión más acelerado en más de cinco años. Si recuerdan, hace cinco años la economía estaba sobrecalentada por la enorme cantidad de estímulo fiscal y monetario debido al COVID. Hoy, la historia es de un fuerte crecimiento orgánico. Y este reporte mostró una economía que no solo es fuerte, sino que además gana aún más impulso, con una aceleración en la creación de empleo, y mostró que los costos de los insumos están aumentando, lo que debería llevar la inflación a su nivel más alto desde octubre de 2022. Pero lo que…
Michael (03:40.956): Sam, adelante, continúa.
Sam (03:43.928): Entonces, lo que estamos viendo ahora es exactamente cómo se manifiesta un entorno reflacionario. El CapEx, ese motor del crecimiento económico, está funcionando a toda marcha. Y creo que la gran conclusión es que la tasa a 10 años llegó a un máximo de 20 años porque tenemos el mejor crecimiento económico orgánico en más de 20 años.
Michael (04:12.882): Ayúdame a entender, o ayuda a nuestros oyentes a entender. Si lo que describes es que las tasas suben en el mercado público de bonos por crecimiento reflacionario, crecimiento fuerte, fundamentos sólidos, y sin embargo todo el debate hace dos semanas era sobre la Reserva Federal y lo que haría, y de hecho inició un ciclo de alzas de tasas. Pero eso se debía realmente a un intento de desacelerar la economía, dada la inflación, particularmente en los precios de la energía. ¿Cómo reconcilias esas dos perspectivas? Una, impulsada en el mercado público de bonos por el crecimiento. La otra, la de la Fed, que afecta las tasas de corto plazo y responde al intento de enfriar la economía y reducir la inflación.
Sam (05:01.755): Claro. La tasa de los fondos federales, que has mencionado: la Reserva Federal la subió en su reunión de política monetaria de la semana pasada, estableciendo el rango entre el 3.75 % a 4 %. Pero lo que hace la tasa de los fondos federales es intentar llevar la economía a un equilibrio de su doble mandato: precios estables, es decir, inflación, y crecimiento económico, que se refleja en el empleo. Quieren mantener ambos en equilibrio. Por eso subieron las tasas, para frenar la inflación. Pero la inflación está subiendo porque el crecimiento económico es muy fuerte. Esa es la razón principal, porque esa demanda de capital que hace crecer la economía es también la que impulsa la inflación.
Porque lo que está pasando es que tienes un fuerte crecimiento de la demanda, pero también está chocando con perturbaciones de la oferta. Se trata de choques de oferta derivados de políticas, por ejemplo, la gasolina y el diésel, las restricciones a la inmigración y los aranceles. Por ejemplo, los precios de los alimentos suben porque los precios de los fertilizantes dependen del gas natural. Los tractores, por ejemplo, necesitan diésel. El transporte por camión para llevar los alimentos al mercado también depende del combustible. Las restricciones a la inmigración afectan la disponibilidad de mano de obra en el campo. Todo esto causa choques del lado de la oferta que golpean contra ese fuerte aumento de la demanda.
Michael (06:42.78): Okey, entonces crecimiento e inflación. Dependiendo de dónde estés mirando,si eres la Fed te preocupa la inflación impulsada por el crecimiento, y si estás en el mercado público de bonos, exiges tasas de interés más altas por el crecimiento económico y la oferta de capital. Ahora, algo que no mencionaste, y que ha aparecido bastante en la prensa, es el temor a los déficits fiscales y a la sostenibilidad o insostenibilidad fiscal, que podría estar haciendo subir la prima de plazo. Ya hemos hablado de eso antes. ¿Cómo encaja en lo que ha pasado recientemente?
Sam (07:23.131): Depende de en qué parte de la curva estés. Por ejemplo, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha subido este año alrededor de 100 puntos básicos. De ellos, 90 puntos básicos se deben al aumento del rendimiento real, impulsado por la demanda de capital. Unos 10 puntos básicos se explican por las expectativas de inflación. Básicamente, nada de ese aumento se debe al incremento de la prima de plazo del bono a 10 años. Pero, cuando pasamos al bono a 30 años, como vimos en nuestro pódcast anterior, había aumentado de manera significativa. Y eso sí reflejaba una prima de plazo mucho más alta, ya que esta incorpora esencialmente el riesgo crediticio del gobierno de EE. UU.
Michael (08:14.296): Y entonces, como dices, cuanto más nos desplazamos hacia el extremo largo de la curva de rendimientos, más pueden influir las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal de EE. UU. y su déficit, lo que podría provocar un aumento aún mayor de las tasas. Todo esto suma al rompecabezas. Bien. Ahora que entendemos lo que pasa con las tasas al alza, ya sea en el tramo corto impulsado por la Fed para combatir la inflación, en el tramo medio impulsado sobre todo por mayores expectativas de crecimiento, y en el tramo largo por mayores expectativas de crecimiento y también por dudas sobre la sostenibilidad fiscal, ¿qué significa todo esto, Sam? ¿Cómo afecta a los mercados de renta variable en general y cómo podría afectar de manera distinta a partes específicas de ese mercado?
Sam (09:05.787): Seguro. La volatilidad de la renta variable aumentó significativamente esta semana a raíz del salto de los rendimientos. Rendimientos más altos, manteniendo todo lo demás constante, hacen que la tasa de descuento suba y que el múltiplo P/U baje. Pero lo que es más importante es la velocidad del aumento de las tasas, más que el nivel absoluto del rendimiento. Y fue el fuerte repunte de las tasas esta semana lo que hizo caer a las acciones. Pero es muy importante tener presente, cuando hablamos de cómo los rendimientos afectan a las acciones, que, mirando la historia, la tasa del Tesoro a 10 años estuvo por encima de 5 % durante casi 40 años, desde mediados de los años sesenta hasta 2007. Y las acciones registraron sólidos rendimientos durante las décadas de los ochenta y noventa.
Pero, al mirar a las acciones ahora, las mismas fuerzas que impulsan el entorno reflacionario no solo han subido las tasas de interés, como vimos este año, sino que también impulsan un fuerte crecimiento de utilidades. Por eso, las acciones han registrado rendimientos de dos dígitos este año. Esto se debe a que ese fuerte crecimiento económico beneficia cada vez más a las empresas de menor capitalización. Las acciones de mediana capitalización tienen un mejor desempeño que las de gran capitalización. Las acciones de pequeña capitalización tienen un desempeño aún mejor, porque están muy vinculadas a la economía nacional, que está teniendo un muy buen desempeño.
Michael (10:49.808): Y, sin embargo, ¿las tasas de interés más altas no afectan más a las empresas de pequeña capitalización que a las de gran capitalización?
Sam (10:59.299): Sí. Una de las razones es que gran parte de la deuda de las empresas de pequeña capitalización es de tasa flotante. Entonces, a medida que suben los rendimientos, suben las tasas de interés que tienen que pagar. Y, por ser empresas de pequeña capitalización, no pueden asegurar financiamiento a largo plazo en el mercado de bonos como sí pueden hacerlo las de gran capitalización. Pero como las utilidades están creciendo mucho, eso puede compensar el aumento del gasto por intereses.
Michael (11:27.154): Volvemos entonces al tema central: un aumento de las tasas de interés impulsado principalmente por el crecimiento no necesariamente es algo muy malo para los mercados de renta variable en el mediano plazo. ¿Qué hay de otras clases de activos, Sam?
Sam (11:45.532): Claro. Veamos los bienes raíces. No hemos hablado mucho de bienes raíces en nuestro podcast, pero veo que ocurre lo mismo en los bienes raíces comerciales: un entorno reflacionario está elevando las tasas de capitalización, lo que provoca una descompresión de estas tasas. Sin embargo, esas mismas fuerzas están haciendo subir las tasas de ocupación y sosteniendo las tarifas de arrendamiento. Como resultado, el mayor crecimiento del ingreso operativo neto (NOI) debería compensar con creces el aumento de las tasas de capitalización. En cuanto a los commodities, al estar impulsados por la oferta y la demanda, y siendo la demanda muy fuerte, por ejemplo, construir centros de datos requiere muchos metales. Un entorno reflacionario es, en general, muy bueno para los commodities industriales. Así que estos van montados en ese tema de crecimiento económico.
Michael (12:49.43): Parece, Sam, que a un nivel muy macro todos los caminos llevan de vuelta a un fuerte crecimiento y a sólidas condiciones económicas, que supongo que es como se puede interpretar lo que ocurre en el mercado de bonos y el hecho de que, por ahora, no sea necesariamente catastrófico. ¿Qué podría salir mal, Sam? Me gusta hacerte esa pregunta. ¿Qué podría salir mal y qué podría convertir este aumento de los rendimientos de los bonos en algo más problemático y preocupante?
Sam (13:22.981): Cuando miramos a algunas áreas, y una de ellas son los bienes raíces, pero son más bien las viviendas unifamiliares. Hemos visto que las tasas hipotecarias subieron de manera significativa, rompiendo la marca de 7 %. Si recuerdan, hace unos pocos años esas tasas hipotecarias rondaban 2.5 %. Como resultado, el aumento de las tasas ha frenado la construcción de viviendas. Y la construcción de viviendas es en realidad uno de los cilindros más poderosos del crecimiento económico. Ocurre que el cilindro del CapEx está funcionando con tanta fuerza que lo está compensando. A largo plazo, esto ha afectado considerablemente al mercado de viviendas unifamiliares. Otra área que puede verse afectada es el oro. Los mayores rendimientos están afectando negativamente al oro. Al oro le gusta la incertidumbre, pero las tasas reales más altas están teniendo un impacto negativo en el oro.
Michael (14:27.058): Entonces hay algunas clases de activos que vigilar, pero en términos generales, para los inversionistas ampliamente diversificados, hasta ahora las cosas se ven bien desde tu posición.
Sam (14:41.807): Sí, y con la salvedad que hemos venido manteniendo, si las tasas de interés suben, eso es negativo para los bonos de muy larga duración, razón por la cual hemos recomendado ser prudentes con el riesgo de tasas de interés.
Michael (14:57.99): Es decir,mantener bonos de corto a mediano plazo y reinvertir a tasas más altas hasta que veamos… ¿Cuál es tu opinión sobre dónde estaría el techo? ¿Hasta dónde podrían llegar las tasas?
Sam (15:12.219): Cuando vemos la tasa a 10 años, observamos tres componentes: crecimiento económico, inflación y prima de plazo. Para ver hasta dónde pueden llegar, si pensamos que la inflación rondará 2.5 % y le sumamos 2 % de crecimiento económico, llegamos a más de 4.5 %. La prima por plazo es de unos 80 puntos básicos, pero con el tiempo, y a medida que siga aumentando la deuda de EE. UU. en relación con el PIB, esa prima podría subir todavía más. Así que esta semana no me sorprendería ver la tasa a 10 años en el rango de 5.5 % a 6 %.
Michael (16:01.222): ¿Y empezarías entonces a preocuparte de que pudiera descarrilar parte del crecimiento?
Sam (16:06.393): Sí, en ese punto el costo del capital empieza a aumentar. Y como resultado, las empresas pueden empezar a invertir menos. Comprar una vivienda se vuelve aún más caro. Así que, en algún momento, el mayor costo del capital empezará a perjudicar el ritmo de crecimiento económico.
Michael Zeuner (16:27.856): Para ser claros, todavía no estamos ahí. Mantengámonos atentos. Sigamos conversando sobre esto. Como siempre, Sam, gracias por tu perspectiva.
Sam (16:36.955): Muy bien. Gracias, Michael.
