MICHAEL ZEUNER:
Hola a todos. Soy Michael Zeuner, uno de los socios directivos de WE Family Offices. Gracias por escuchar The Wealth Enterprise Briefing.
Hoy me acompaña Sam Sudame, una voz habitual para quienes escuchan nuestros pódcasts con regularidad. Sam es nuestro director de macroeconomía global, y vamos a conversar sobre el tema que ha acaparado la atención de la prensa económica y general durante la última semana: qué está ocurriendo en el mercado de bonos, concretamente con los tipos de interés y, más específicamente, con los tipos de interés y los precios de la deuda pública estadounidense a largo plazo.
Vamos a analizar en profundidad por qué puede estar ocurriendo y a comentar qué implicaciones creemos que tiene para los inversores.
Sam, bienvenido de nuevo. Gracias por acompañarnos. Empecemos por situar lo que está ocurriendo. ¿A qué viene todo este revuelo en torno a los tipos de interés en Estados Unidos?
SAM SUDAME:
Claro. El mercado está centrando su atención, sobre todo, en los rendimientos. La semana pasada alcanzaron su nivel más alto en casi 20 años, probablemente como reacción a la noticia de que la deuda del Gobierno federal estadounidense había llegado a los 40 billones de dólares, con «b» de billones.
Si observamos la evolución de la deuda en términos nominales, se tardaron unos 240 años en alcanzar los 20 billones de dólares. Sin embargo, hemos añadido otros 20 billones en tan solo los últimos cinco años. Actualmente, la deuda representa aproximadamente el 100 % del PIB, un nivel cercano al registrado durante la Segunda Guerra Mundial.
Especialmente la semana pasada, hubo bastante movimiento en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, sobre todo en el segmento de los bonos a 30 años.
MICHAEL:
¿Y qué implicaciones tiene todo esto, Sam, desde tu punto de vista?
SAM:
Lo que hemos visto es que el mercado está prestando atención a la intervención del Departamento del Tesoro, algo bastante inusual.
El Tesoro anunció planes para aumentar las compras de bonos a largo plazo, con el objetivo de contener los rendimientos y reducir los costes de las hipotecas. Tiene previsto duplicar sus compras de bonos hasta alcanzar aproximadamente los 4.000 millones de dólares semanales, centrándose en el tramo largo de la curva.
El Tesoro dispone de dos mecanismos para recomprar bonos. No quiero entrar demasiado en los detalles de las operaciones de la Reserva Federal o del Gobierno, pero el Tesoro puede recomprar bonos con vencimientos más largos financiando esas operaciones mediante nuevas emisiones de deuda a corto plazo. Sin embargo, no estamos ante un problema de duración ni de liquidez. Por tanto, intervenir en la curva de tipos podría tener un efecto a muy corto plazo, pero es poco probable que sea duradero.
En segundo lugar, el Tesoro ha dejado entrever que podría utilizar su Cuenta General del Tesoro para financiar la compra de bonos del Gobierno. Básicamente, la Cuenta General del Tesoro es la cuenta corriente del Gobierno, cuyo saldo ronda los 950.000 millones de dólares. A primera vista, parece que dispone de una gran capacidad de intervención para recomprar bonos.
Pero esta cuenta se utiliza para gestionar la liquidez a corto plazo. El Tesoro mantiene un saldo suficiente para cubrir cinco días hábiles de flujos netos de caja previstos, incluidos los movimientos fiscales, los vencimientos de deuda y un margen de seguridad. El Gobierno estadounidense es enorme y esa cobertura de cinco días equivale aproximadamente a entre 850.000 millones y un billón de dólares.
Como consecuencia, queda muy poco dinero realmente disponible en la Cuenta General del Tesoro para comprar bonos. Por tanto, no es la gran bazuca para alterar los rendimientos que el mercado podría imaginar.
También me parece muy extraño que el Tesoro quiera comprar bonos mientras que el presidente de la Reserva Federal, Warsh, ha mantenido durante mucho tiempo que su objetivo es que la Fed venda sus tenencias de bonos del Tesoro.
Y lo que está generando todavía más confusión en los mercados es que el enfoque intervencionista del Tesoro para reducir los tipos de interés entra en conflicto con la postura más restrictiva de la Reserva Federal para controlar la inflación. Por ejemplo, ayer se publicó el informe de inflación del PCE subyacente, que mostró una inflación significativamente superior al objetivo de la Fed. Creo que esto aumenta las probabilidades de una subida de tipos en septiembre.
En mi opinión, por tanto, el Tesoro está transmitiendo mensajes bastante confusos en materia de tipos de interés.
MICHAEL:
Está claro que todo esto está generando confusión en los mercados. Si volvemos al punto de partida, toda esa actividad está produciendo precisamente el efecto contrario al que supuestamente pretende conseguir: está elevando los tipos de interés, además de la presión que ya ejerce el enorme déficit público.
Está llevando los rendimientos de los bonos a 30 años a su nivel más alto en 20 años, lo cual no es una buena noticia para los inversores en bonos porque, como todos sabemos, cuando suben los tipos de interés, bajan los precios de los bonos.
Sam, ¿hay otros segmentos del mercado de bonos que puedan verse menos afectados directamente por las intervenciones del Gobierno y por esta confusión en materia de política económica que el mercado de bonos a 30 años? ¿Hay otros ámbitos en los que un inversor debería fijarse y que puedan tener más sentido?
SAM:
Sí, pero antes de entrar en esos segmentos del mercado de bonos, creo que conviene hablar de los rendimientos en general, porque este año hemos visto movimientos importantes.
Los rendimientos reflejan el coste del dinero más una prima de riesgo por crédito e inflación. El coste del dinero viene determinado, en gran medida, por dos factores: la demanda de dinero y la oferta de dinero.
Este año hemos visto un aumento significativo de los rendimientos, algo que ya hemos comentado en varios de nuestros podcasts. Pero el principal factor que explica ese incremento es el aumento de los rendimientos reales, que reflejan una demanda de dinero mucho mayor.
Debido a la enorme expansión de la infraestructura de inteligencia artificial —y sé que ya hemos dedicado varios seminarios web a este tema—, existe una demanda extraordinariamente elevada de financiación para las inversiones de capital en Estados Unidos.
Fuera de Estados Unidos también hay una gran demanda de financiación. Europa, por ejemplo, necesita billones de euros para desarrollar sus infraestructuras y reforzar su capacidad de defensa. Y el Gobierno estadounidense, como comentábamos al principio, también necesita una enorme cantidad de financiación, ya que mantiene déficits equivalentes al 5-6 % del PIB.
Otro factor que está impulsando al alza los rendimientos a largo plazo es el aumento de la prima por plazo, que refleja la preocupación por la solvencia crediticia de Estados Unidos. Este año no hemos observado un aumento demasiado significativo de la prima por plazo de los bonos a 10 años. Sin embargo, lo que sí hemos visto, especialmente en las últimas semanas, es un fuerte incremento de la prima por plazo de los bonos del Tesoro a 30 años, posiblemente de entre 50 y 100 puntos básicos.
El tercer factor que influye en los rendimientos es la inflación. Sin embargo, y a pesar del conflicto con Irán, el aumento de las expectativas de inflación —contrariamente a lo que piensa la mayoría de la gente— no ha sido una de las principales razones del incremento de los rendimientos este año.
Los mercados consideran que el encarecimiento de la energía será temporal. Esto se refleja en lo que se conoce como la estructura temporal de la inflación, que apenas ha experimentado cambios.
En realidad, será la demanda de capital la que mantendrá los rendimientos en niveles elevados.
MICHAEL:
De acuerdo. Así que, en el tramo más largo de la curva, los tipos están subiendo por motivos que no son favorables. Quizá en el tramo intermedio de la curva están subiendo por motivos favorables, como el crecimiento económico y la inversión productiva.
Yo veo en ello una parte positiva y otra negativa. La positiva es que hay mucha inversión en la economía, existe una fuerte demanda de capital y ese capital está generando rentabilidades elevadas.
La negativa es lo que está ocurriendo en el tramo largo de la curva, a raíz de las señales de preocupación sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos.
Antes de dejar este asunto, hagamos un breve comentario sobre sus implicaciones para el dólar. Mucha gente también está hablando extensamente del dólar y de lo que se conoce como desdolarización. ¿Cómo se relacionan todos estos factores con esa tendencia?
SAM:
Estamos observando una preocupación creciente por la situación fiscal de Estados Unidos. Esto no solo repercute en los rendimientos, sino que también alimenta la preocupación por el dólar.
Incluso aunque suban los rendimientos en Estados Unidos, el dólar puede depreciarse. Durante el último mes, el dólar estadounidense se ha debilitado considerablemente, más de 250 puntos básicos, y esto está relacionado con la preocupación por la situación fiscal del país.
Existen distintos métodos, como la paridad del poder adquisitivo y el tipo de cambio efectivo real, que muestran que el dólar está fuerte. Sin embargo, las tendencias hacia la desglobalización también pueden provocar una depreciación del dólar estadounidense, a medida que los países recurren a otras divisas para facilitar el comercio internacional, aunque el dólar sigue siendo la moneda dominante en las transacciones comerciales internacionales.
El aumento de las tensiones geopolíticas también podría reducir el interés de los inversores extranjeros por adquirir activos estadounidenses y, por tanto, provocar un mayor debilitamiento del dólar.
MICHAEL:
Por un lado, tenemos una economía real muy sólida, con un volumen importante de inversión en bienes de capital, que está generando un fuerte crecimiento de los beneficios empresariales e impulsando al alza las cotizaciones bursátiles. Eso es positivo.
Por otro lado, tenemos las intervenciones y los temores sobre la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos a largo plazo y sobre su déficit público, que están impulsando al alza los rendimientos en el tramo largo de la curva. Eso no es una buena noticia para los inversores.
Terminemos con una última pregunta: ¿qué debería hacer un inversor en un contexto como este?
La respuesta más sencilla es mantener una duración corta en la cartera. Llevamos bastante tiempo hablando de ello. Pero, teniendo en cuenta estas otras tendencias —la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos, la desdolarización y las señales de verdadera preocupación que está enviando el mercado de bonos del Tesoro a 30 años—, ¿qué otras oportunidades pueden aprovechar los inversores, además de mantener una duración corta?
SAM:
Especialmente teniendo en cuenta la desdolarización de la que hemos hablado, el oro suele comportarse bien cuando el dólar se debilita. Durante el último mes, el oro ha experimentado una fuerte subida. En tan solo un mes, su precio subió 700 dólares por onza. Está registrando una de sus mayores subidas en un periodo de cuatro semanas de los últimos 20 años.
De hecho, el oro se considera un activo contrario al dólar, por lo que suele comportarse bien durante los periodos de desdolarización.
Otra forma directa de aprovechar esta tendencia es invertir en activos financieros denominados en divisas extranjeras, como bonos y acciones internacionales sin cobertura de divisa. Hemos visto que la rentabilidad de los mercados bursátiles internacionales, especialmente de las bolsas fuera de Estados Unidos, ha sido muy buena tanto el año pasado como este año.
Los rendimientos de los mercados extranjeros también son más elevados. Como hemos comentado, Europa necesita mucho capital. Japón también necesita mucho capital. Por tanto, esos rendimientos en los mercados internacionales resultan atractivos.
Y si el dólar se debilita, eso añade un plus de rentabilidad a la inversión.
MICHAEL:
Para mí, todo esto refuerza algo de lo que hablamos una y otra vez: la importancia de que los inversores tengan una cartera diversificada, con inversiones repartidas entre distintos mercados, divisas, empresas de distinta capitalización bursátil y regiones geográficas.
Esa es siempre una estrategia adecuada, y especialmente en un momento como este.
Gracias, Sam. Ha sido un placer conversar contigo.
