El nuevo régimen: el camino a seguir

diciembre 7, 2022

Resumen

• El panorama de inversión en los últimos 40 años ha sido generalmente propicio.
• Durante ese período, el entorno macroeconómico se vio respaldado por un incremento de la globalización, el descenso de los tipos de interés, una política monetaria acomodaticia y una inflación baja.
• Anticipamos que el nuevo régimen en el horizonte secular se caracterizará por una menor globalización, mayor inflación, bajo crecimiento económico y mayor volatilidad macro.
• Las expectativas de rentabilidad de la renta variable estadounidense de un dígito, medio o superior, son realistas y el valor es atractivo.
• La renta variable no estadounidense tiene una valoración atractiva, tanto en términos absolutos como relativos.
• Los rendimientos básicos de renta fija, en particular los bonos municipales y el crédito con grado de inversión, son atractivos.
• Los activos reales, especialmente las materias primas y la infraestructura, tienen fuertes vientos de cola.
• La construcción del portafolio utilizando toda la caja de herramientas de estrategias de inversión es importante

1. Situación Económica – Nuevo Régimen Económico

La volatilidad de los activos ha aumentado significativamente este año. Creemos que una de las principales causas de la volatilidad es que la economía se encuentra en medio de un cambio de régimen, lo que tendrá efectos significativos en las inversiones. Los impulsores de los últimos 40 años, la desinflación, la caída de las tasas de interés y la globalización, dieron como resultado un fuerte clima de inversión para los activos tradicionales. Estos vientos de cola positivos llevaron a una volatilidad muy baja tanto en la economía como en los mercados. El camino que está por delante será diferente.

La inflación es el principal catalizador que provoca el cambio de régimen. Tiene sus raíces en una oferta insuficiente: mano de obra, inversión en energía, vivienda e inversión de capital. La menor globalización es una de las principales causas. El resultado es que la política monetaria ya no será tan acomodaticia como en las últimas décadas.

El nuevo régimen de mayor inflación, mayores tasas de interés, menor acomodación monetaria y menor globalización dará como resultado un cambio en el entorno de inversión que presentará oportunidades más favorables en ciertos sectores y menos favorables en otros. En general, el resultado es que, en comparación con las últimas décadas, la próxima era parece tener rendimientos más bajos y una mayor volatilidad. Se espera que el crecimiento económico, que se ha ido reduciendo durante algunas décadas, siga cayendo. Como resultado, los rendimientos futuros estarán mucho más impulsados por factores fundamentales, lo que generará rendimientos más modestos en los activos tradicionales que en la década anterior.

Inflación

La inflación ha estado cayendo durante los últimos cuarenta años, particularmente durante la Gran Moderación de 2010-2020, que se caracterizó por una baja inflación. Esto se vio muy beneficiado por la globalización, la tecnología y el bajo costo de las materias primas. La era de baja inflación ha terminado y se espera que sea más alta en el futuro de lo que se vio durante la Gran Moderación. Creemos que la inflación en el nuevo régimen se acercará al promedio posterior a la Segunda Guerra Mundial en el rango del 3%.

La menor globalización es una de las principales razones de las mayores expectativas de inflación. La globalización permitió la importación de compras del lejano Oriente, en particular de bienes duraderos:

Además, es probable que la insuficiencia del lado de la oferta en mano de obra, inversión de capital (capex) e inversión en energía tradicional aumente la inflación. Resolverlo podría tomar un tiempo significativo. La globalización permitió que la economía estadounidense se beneficiara de la inmigración y dependiera del lejano Oriente para su capacidad productiva. Es probable que eso cambie en el futuro.

• Insuficiencia laboral: la fuerza laboral de EE. UU. es menor ahora que antes de la pandemia de Covid-19 y la tasa de participación ha disminuido. Debido a la menor inmigración (en comparación con las tasas anteriores a 2016) y las jubilaciones anticipadas, la fuerza laboral es menor. La competencia por el trabajo sirve para aumentar los salarios.

• Insuficiencia de acciones de capital: los inversores recompensaron las acciones de las empresas de "capital lite". Las empresas que recompraron acciones fueron preferidas a aquellas que reinvirtieron en su capacidad. Como resultado, la mayoría se abstuvo de reinvertir y, por lo tanto, se agotó el capital accionario. La falta de capacidad para producir también debería conducir, en igualdad de condiciones, a una mayor inflación.

• Energía tradicional: la inversión ha caído significativamente en gran parte debido a la presión de los accionistas para restringir la inversión. Sustituir con energía renovable lleva mucho tiempo. Como resultado, la oferta ha caído.

Esperamos que la inflación sea significativamente más alta en el futuro de lo que se vio durante la Gran Moderación. Además de una menor globalización, la economía tiene desafíos de suministro en mano de obra, energía e inversión de capital. Como resultado, una inflación en el rango del 3 % durante gran parte de esta década es una expectativa razonable y casi el doble de la tasa observada durante el período 2010-2020.

Crecimiento Económico

La perspectiva económica a largo plazo proporciona el entorno que impulsa los rendimientos y el crecimiento de las ganancias, que forman los componentes básicos del rendimiento. Se espera que el crecimiento económico sea menor durante esta década en comparación con períodos anteriores y que esté impulsado por el crecimiento de la fuerza laboral y la productividad.

• Crecimiento de trabajadores: se espera que la fuerza laboral mundial se reduzca en el futuro, como se ve en el siguiente gráfico:

• Productividad: debido al bajo crecimiento esperado en la fuerza laboral, la productividad será la clave para el crecimiento económico. La productividad es importante para impulsar los márgenes de beneficio y reducir la inflación. Aunque ha habido amplias fluctuaciones en la productividad, la productividad promedio en los últimos 70 años, tanto en la época anterior como posterior a la burbuja tecnológica, es casi la misma.

El crecimiento de la fuerza laboral y la productividad son los motores del crecimiento económico. JP Morgan estima que la fuerza laboral de EE. UU. crecerá un 0,2 % entre 2020 y 2029 a través de una combinación de baja inmigración y baja natalidad. Se espera que la productividad sea ligeramente inferior al 2 %. Como resultado, esos dos factores apuntan a una tasa de crecimiento económico potencial de menos del 2 % en esta década.

Globalización

La globalización fue un factor importante que impulsó la rentabilidad del mercado de activos durante la Gran Moderación. La globalización permitió que las corporaciones aumentaran sus márgenes de ganancias al reducir los costos laborales y acceder a los materiales mientras aumentaban los ingresos con el aumento de las ventas en nuevos mercados. Sin embargo, la pandemia de Covid-19 expuso la vulnerabilidad de las empresas a las cadenas de suministro extendidas en el extranjero. Además, la invasión rusa de Ucrania terminó con la ausencia del riesgo geopolítico. Es probable que las empresas y los países comiencen a evaluar sus vulnerabilidades geopolíticas causadas por la interdependencia.

El comercio mundial alcanzó su punto máximo en 2008 y ha estado bajo presión debido a una mayor presión política por parte de los electores nacionales que se vieron afectados negativamente. La inversión extranjera directa también cedió ante la presión. Si bien la globalización no se desvanecerá por completo, es probable que se desacelere o se estabilice.

La Política Monetaria

En 2009, la Reserva Federal comenzó a flexibilizar la política monetaria mediante la compra de bonos, tanto del Tesoro como respaldados por hipotecas, y aumentando su balance. El resultado fue una mayor oferta monetaria y tasas de interés más bajas, lo que benefició significativamente a los activos financieros hasta 2021. En el futuro, una inflación más alta debería resultar en una política monetaria menos favorable a medida que la Reserva Federal reduce su balance y aumenta las tasas de interés.

Tasas de Interés

El Tesoro de EE. UU. a 10 años ha aumentado significativamente este año del 1,5 % al 4,0 %. Como resultado, los rendimientos nominales se han acercado a niveles vistos por última vez en 2007.

Volatilidad de Macros

Una política monetaria más estricta aumentará el umbral para el “Fed put”. Como resultado, la Reserva Federal no podrá respaldar rápidamente la economía como lo hizo en el pasado. La razón es que una mayor inflación les permite menos flexibilidad. El resultado es una mayor volatilidad macro que luego conduciría a una mayor volatilidad de la clase de activos.

2. Implicaciones de Clases de Activos

Los motores económicos del nuevo régimen presentarán nuevas oportunidades en renta variable, renta fija y activos reales, como destacamos a continuación.

Perspectiva de Renta Variable a Largo Plazo

En renta variable, el valor debería funcionar mejor en un entorno de mayor inflación y nuevos gastos en áreas de oferta deficiente, como capex, energía y vivienda. Las acciones de países desarrollados internacionales tienen una valoración extremadamente atractiva, especialmente para las empresas con orientación global.

Acciones de EE. UU.

Las rentabilidades a plazo de la renta variable están impulsadas tanto por el crecimiento de los beneficios como por la valoración. Durante los últimos cuarenta años, la globalización benefició a la renta variable tanto en valoraciones como en beneficios. La política monetaria también fue muy favorable debido a la caída de la inflación. De cara al futuro, una política monetaria menos favorable y una menor globalización podrían actuar para producir rendimientos más bajos que los observados en el pasado.

• Valoración: la globalización también ha sido un viento de cola para los múltiplos P/E, además de beneficiar las ganancias. Esto se debió a su efecto de mantener la inflación baja y, por lo tanto, las tasas de interés bajas. Menos globalización significa que será más difícil expandir los múltiplos P/E e incluso podría contraerlos.

• Crecimiento de las ganancias: del mismo modo, el crecimiento de las ganancias también se vio beneficiado por la globalización. La globalización abrió nuevos mercados en el extranjero para las empresas estadounidenses. Acceder a mano de obra y materiales de menor costo fue clave para los márgenes de ganancias. Las empresas estadounidenses pasaron algunas décadas construyendo cadenas de suministro extremadamente eficientes que fueron un fuerte viento de cola para las acciones. El crecimiento de las ganancias creció fuertemente en las últimas décadas como se ve:

La mejora de los márgenes, particularmente a través de la globalización, ayudó a impulsar el crecimiento de las ganancias. Un movimiento para acercar las cadenas de suministro a casa debería aumentar los costos y reducir los márgenes. Cambiar de "justo a tiempo" a "por si acaso" conducirá a un mayor gasto y erosionará los márgenes de beneficio. Actualmente, los márgenes de EE. UU. son altos en comparación con la historia. Como resultado, no parece ser un viento de cola para el crecimiento de las ganancias en el futuro.

• Inversión en valor: durante la última década el valor tuvo un rendimiento inferior al crecimiento, pero este año lo ha superado. El valor y el crecimiento tienden a pasar por ciclos de liderazgo:

El valor tiende a funcionar bien en épocas de mayor inflación. La razón es que las empresas de sectores como el de materiales, energía e industrial se benefician de la subida de costes. En los tres ciclos de inflación anteriores desde 1940, el valor se desempeñó mejor que el mercado en general:

• Crecimiento en innovación: a las empresas estadounidenses les ha ido particularmente bien tanto en el desarrollo como en el uso de la tecnología. En nuestra opinión, las tecnologías innovadoras serán extremadamente importantes para aumentar la productividad de los EE. UU., lo cual es necesario para compensar por una inflación más alta. En general, los innovadores han sido bien recompensados por el mercado:

Acciones No Estadounidenses

Las acciones extranjeras en los mercados desarrollados y emergentes ahora tienen un valor atractivo tanto absoluto como relativo:

• Acciones de países desarrollados: desde 1970, las acciones de EE. UU. y los mercados desarrollados (EAFE) han alternado el liderazgo:

• Acciones de mercados emergentes: El crecimiento de los mercados emergentes está respaldado por datos demográficos positivos, particularmente en India. Gen-Z apenas está comenzando a consumir. La población combinada de Gen-Z en China e India supera los mil millones de personas:

Perspectivas de Renta Fija a Largo Plazo

Durante los últimos cuarenta años, la ganancia de capital compuesta fue mayor que el rendimiento total de los bonos a medida que las tasas de interés caían de manera sostenida. En el futuro, es probable que eso cambie. Con las tasas tocando fondo, el rendimiento potencial de las ganancias de capital ha caído.

Afortunadamente, los rendimientos de los bonos han aumentado significativamente este año. Los bonos básicos están en los rendimientos más altos en más de una década. Los rendimientos sirven como una aproximación del rendimiento futuro esperado. En términos de rentabilidad frente a riesgo, tanto los bonos municipales como los bonos corporativos con grado de inversión parecen atractivos. Los rendimientos del mercado han mejorado materialmente este año:

• Bonos municipales: Los bonos municipales son atractivos con mayores rendimientos y un riesgo favorable.

• Crédito de grado de inversión: el grado de inversión ahora es atractivo debido a la dislocación del mercado este año. Los rendimientos generales son los más altos en quince años.

Perspectiva de Activos Reales a Largo Plazo

Los activos reales, en particular las materias primas y la infraestructura, son áreas en las que creemos que los rendimientos seculares futuros serán mejores que los observados en el período 2010-2020 debido a las mayores perspectivas de crecimiento. Tanto los productos básicos como la infraestructura tienen al cambio climático actuando como un fuerte catalizador para ese crecimiento.

Después de más de una década de demanda débil, un nuevo ciclo de productos básicos se encuentra en las primeras etapas basado en el aumento de los impulsores de la demanda a largo plazo. La nueva demanda de vehículos eléctricos y energía alternativa es muy intensiva en productos básicos.

Además, los productores han restringido su capacidad durante una década con el resultado de que la oferta frente a la demanda es mucho más ajustada. Se necesita mucho tiempo para construir nueva capacidad. Los precios deberían estar bien respaldados en el futuro. Además, debido en parte a las presiones del cambio climático, la energía tradicional (por ejemplo, el petróleo) ha reducido la inversión que seguirá respaldando los precios.

Las materias primas tienen atributos positivos para la asignación de activos. Las materias primas tienen betas bajas en comparación con las acciones y los bonos tradicionales. La valoración de las materias primas también es atractiva frente a las acciones y los bonos. Las materias primas pueden funcionar bien en un entorno de mayor inflación porque pueden ser una fuente de inflación.

Se necesita una amplia gama de productos básicos para vehículos eléctricos, generación de energía y otras aplicaciones limpias. Una mayor demanda y una oferta restringida ayudarán a proporcionar fuertes vientos de cola. El cambio a energías renovables (por ejemplo, energía solar y eólica) y vehículos eléctricos requerirá cantidades significativas de materias primas, por ejemplo, de cobre:

También se espera que la infraestructura tenga una pista de fuerte crecimiento con una expectativa de inversión de $100 billones en los próximos veinte años, según CBRE Investment Management. Se necesita una cantidad significativa de capital a nivel mundial para (1) modernizar/reparar activos obsoletos, (2) facilitar una transformación digital ya que el crecimiento exponencial de los datos requiere más inversión para el almacenamiento y la transmisión, y (3) descarbonización, con la descarbonización energética impulsando el cambio a las renovables.

Además, la Ley de Reducción de la Inflación proporcionará una cantidad significativa de capital para invertir en infraestructura verde.

3. Construcción del Portafolio

Debido a mayores rendimientos de renta fija y múltiplos de acciones, la perspectiva de rendimiento ha mejorado. Es probable que el nuevo régimen se caracterice por una mayor volatilidad de los activos con una correlación diferente entre las clases de activos. Esto tendrá un impacto en la diversificación de un portafolio. El nuevo régimen ha mejorado notablemente el entorno para los bonos básicos, las acciones de valor, las materias primas y la infraestructura. El nuevo entorno también podría generar una mayor volatilidad de las clases de activos y un menor beneficio de diversificación entre acciones y bonos. Como resultado, la construcción de un portafolio requerirá una caja de herramientas más amplia.

Perspectivas del Mercado de Capitales

JPMorgan ha actualizado su Capital Markets para los próximos 10 años:

En nuestra opinión, las estimaciones de rendimientos futuros durante los próximos 10 años en los supuestos del mercado de capitales son realistas. Esto se basa en nuestra perspectiva de crecimiento económico y en los elementos fundamentales de la rentabilidad. Las perspectivas, aunque no son espectaculares, nos obligan a reajustar nuestras expectativas de rendimiento futuro.

Correlación

La baja inflación benefició las correlaciones entre renta fija y renta variable. Las correlaciones en ese entorno han sido negativas, lo que proporciona un fuerte beneficio de diversificación. Sin embargo, cuando aumenta la inflación, tanto las acciones como los bonos se ven afectados negativamente, lo que genera una correlación positiva y una reducción del beneficio de la diversificación.

Volatilidad de Clases de Activos

La caída de la inflación, el aumento de la globalización y las políticas monetarias y fiscales favorables ayudaron a suavizar el ciclo económico. Creó un entorno económico estable durante los últimos cuarenta años. Es probable que esa era haya terminado, y una esperada mayor volatilidad macro debería conducir a una mayor volatilidad del mercado financiero.

Diversificación

Debido a que existe una amplia gama de resultados debido a la alta volatilidad macro, lo mejor que podemos hacer es centrarnos en estar realmente diversificados. Esto significa diversificación a través de una variedad de factores de riesgo. En equidad, esos factores pueden incluir tamaño, valor, geografía y beta. En renta fija, los riesgos suelen incluir tipos de interés y crédito. Los factores macro incluyen el crecimiento económico, la inflación y la liquidez.

Para diversificar entre factores de riesgo, analizamos mercados públicos y privados y dentro de subclases de activos. La diversificación entre clases de activos es beneficiosa porque diferentes activos reaccionan de manera diferente a los eventos adversos. Como resultado, la combinación de diferentes clases de activos puede reducir la sensibilidad de un portafolio a las oscilaciones del mercado porque tienen diferentes correlaciones entre sí y con los factores de riesgo macro.

4. Conclusión

El panorama de inversión en los últimos 40 años ha sido generalmente propicio. Durante ese período, el entorno macroeconómico se vio respaldado por una globalización cada vez mayor, tipos de interés en descenso, una política monetaria acomodaticia y una inflación baja.

Sin embargo, creemos que los tiempos están cambiando y esperamos que el nuevo régimen en el horizonte secular se caracterice por una menor globalización, mayor inflación, bajo crecimiento económico y mayor volatilidad macro.

En este nuevo entorno, la construcción de portafolios utilizando una caja de herramientas completa de estrategias de inversión es importante.